在可转债赎回潮里找最强因子

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　　强赎密度显示转债市场再次迎来活跃，小盘叠加低溢价是个人投资者可以把握的最强因子组合，非机构不想用，而是机构不能用。

　　从10月14号到12月6号，本轮转债行情中，22只可转债已经赎回，15只可转债已经公告强赎。一轮行情下来，各种类型的可转债纷纷到达强赎终点，可谓条条大路通罗马。但不同的可转债策略对应的风险性、收益性，以及效率差异较大。同时，适合机构和散户的可转债策略也有很大区别。

　　结合近几年牛熊转换的典型行情，可以复盘出不同策略偏好的可转债投资路径和差异。

　　从强赎密度看转债市场

　　我们用不同的投资策略、适用因子对应差异化的市场。在讨论现阶段可转债投资策略和适用因子前，可以先了解市场的整体情况。

　　对可转债而言，整体市场有一些通用有效的评价指标。因为当前转债样本的丰富，市场中位数水平、中位数溢价水平、平价水平，平均到期收益率等，都可以评判市场的估值。但如果要看行情的强度或者正处于的牛熊状态，上述有些指标还不够参考。因为估值低估之后还能继续低估，高估之后还能拔高。但强赎数据则可以提供市场综合状态的借鉴，这是基于可转债通用的强赎条款设计特征，可以认为可转债强赎密度与转债行情正相关。用历史数据来验证：复盘2017年四季度后转债扩容的数据，2018年是权益市场熊市，全年可转债仅强赎2只。2019年市场开始走牛，全年强赎21只，直接翻了十倍。2020年行情继续走强，可转债强赎回71只。到2021年，权益市场分化，但小盘股走强，可转债依然是牛市，当年强赎73只，连续上涨了三年，估值到达顶峰。2022年强赎减少到52只，2023年继续减少到42只，到2024年前9个月只有21只，但10月之后，两个月内新增22只强赎回，可以看出可转债强赎和转债市场强度密切相关。

　　结合当前可转债整体估值水平，并未高估，典型如可转债中位数数据以及百元平价转债溢价率水平，都处于2017年来的50%分位以下。究其原因是前三年转债震荡熊市的积弱，以及2024年前三季度转债转股信仰的破灭导致，目前转债市场情绪及估值还远远逊于2021年三四季度，以及2015年一二季度。但强赎数据历史变动的经验，以及股市资金、政策、情绪方方面面的信息告诉我们，现在是可转债投资大有可为的阶段。

　　喜闻乐见的双低策略

　　可转债虽然是低风险的金融产品，但因其期权衍生属性，可通过不同因子组合出匹配各种风险偏好的投资效果。投资者梦寐以求的策略无疑是“风险低，收益高”。虽然在长周期看这一定是悖论，但可转债因其“进可攻，退可守”的特征也能一定程度上满足低风险偏好投资者对这一诉求的情绪价值。这其中，以双低策略为主的可转债投资流派，更是在很长一段时间成为一个比较典型又简单的策略，以至于到现在各类金融软件的可转债数据和一些卖方报告上还有“双低”排序。

　　简单而言，双低策略就是低价因子加上低溢价率因子组合。在可转债的众多市场要素中，低价代表安全性和债性收益（2023年首例转债违约之前），低溢价率代表转债理论上跟随正股上涨同步。这本是一对矛盾的因子，但在市场的作用和样本的扩张下，总能出现这种兼具“安全性和进攻性”的组合。又因为在2023年之前的30多年可转债历史上违约率为零，再加上可转债条款中的转股价向下特别修正条款，使得低价要素的可转债，基本上不惧怕正股的下跌。但它兼具的低溢价属性，能让它在正股跌透了向上反转时，爆发出强劲的上涨效果。

　　在没有可转债的违约发生前的2017到2023年，这个策略一直都很能打，收益惊人的同时，回撤很小。而为什么2017年之前不提双低策略？因为彼时样本过少，筹码过于稀缺，根本不长期存在低价和低溢价组合的转债。但2023年、蓝盾转债违约后，这个策略开始失效。在2023年到2024年9月前，低价转债纷纷大幅下跌。这个时候，投资者才知道“一切的馈赠都标注好代价”。

　　微观中，市场大部分状态都是有效的，只有投资者的情绪是无序和惯性的。市场中，往往存在即合理。在违约黑天鹅出现之前，低价转债也因其财务缺陷和违约预期，导致其溢价率低企。唯一不同的是，有“转股信仰”的存在，使得投资情绪尚能稳定，实际回撤和风险能够控制。只要熬过黑暗，市场总能反转，本身可转债也能大幅度向下修正转股价，低价转债也都能出坑，这也是过去“烂股票，好转债”的逻辑。但2023年开始可转债事实违约，且密度较大，几个月内搜特、蓝盾、正邦、全筑、鸿达、岭南等转债，或退市、或重整、或违约等，可转债转股信仰被打破，投资者情绪风声鹤唳，给予低价转债毁灭打击。双低策略在这阶段是失效的，反而成为“高风险”的策略。

　　双低迭代 增加小盘因子

　　“924行情”后股票市场量价齐升，做多情绪燃起。可转债强赎频现，转股预期重塑。可转债正股“面值退市”担忧不在，一时间可转债也成为市场中的靓仔。

　　对普通投资者而言，如何从公开数据或信息中择券（因子选择）？首先我们要清楚可转债的各项要素及代表意义，然后再进行组合，模拟或实践评价其风险及收益。比如以前很有效的双低，是叠加安全性因子和收益性因子。在系统违约案例出现之前比较有效，是因为安全性因子发挥了作用，同时收益性因为特别修正的存在持续保持有效。其他的一些重要要素还应该包括：剩余规模要素、正股要素、转股稀释比例要素、转债活跃度（成交量和价格脉冲）要素、剩余期限要素、修正要素等。

　　参考股票市场的结构行情，微盘股指数一骑绝尘，带来的启示是普通投资者可以重视可转债的规模要素。在实际的观察中，微盘可转债呈现一定的底部支撑、易涨难跌，脉冲频繁且波动率高企。其背后逻辑是，在微盘股赚钱效应下，一批资金青睐微盘转债的结构机会。关注的资金多了，定价自然抬起。由于流通规模小，叠加可转债交易中的T0属性，无印花税及低佣金属性，容易成为炒作目标，带来频繁的高脉冲。

　　那么怎么买到便宜的小盘转债？这里的便宜实际上叠加的是两个要素：估值便宜和价格相对便宜。估值便宜是低溢价率要素。低溢价一方面使得转债保持了和正股同步上涨的能力，另一方面避开了高位接盘游资炒作的妖债。价格要适度便宜，而不是绝对便宜。因为市场总体是有效的，存在即合理。低风险偏好的投资者要敬畏市场，绝对便宜的东西长期存在于市场中，必有明显或隐藏的隐患在里面。因此我们寻找的是价格适度便宜叠加低溢价的小盘转债组合。这样的组合能把转债“进可攻，退可守”的特性发挥出事半功倍的效果。

　　修正因子的辨证思维

　　可转债转股价的特别向下修正，一直是BUG一般的存在。围绕着转股价修正，产生了各种各样的博弈策略。尤其是可转债样本扩容叠加长期熊市情况下，转股价修正此起彼伏，高潮迭起。总体而言，可转债转股价的修正对转债持有人是大利好。它代表两方面的利好信息：首先，最直接的，持债人正股期权价值增加，相同份额的可转债可以转换成更多正股。一旦正股反转，可转债在抗跌的基础上获取权益收益。其次，发行人不惜以额外摊薄股份的代价（下修）来降低转股难度，显示出强烈化债意愿。

　　但近年来伴随市场环境的变化，时常出现很多极端的修正案例。比如修正幅度和修正频率，也需要投资者辩证来看。最需要了解的是，可转债摊薄对正股流通市值比例的变化。可转债转股的股份T+1日可以自由流通。假设一个转债初始转股份额相当于流通股的50%，当其一次修正幅度50%后，摊薄比例就上升到100%。转债转股的摊薄比例越高，对正股股价的压制作用越强。这些公开信息数据基本上都是明牌，在资金选择个股炒作或拉升时都会考虑转债摊薄的抛压。其次，超大幅度修正转股价，是不是意味着发行人已经到了很困难的地步；频繁的修正转股价，是否意味着发行人化债能力的不足，等等，这都需要投资者辩证看待。历史上所有的爆雷转债，都有着频繁和大幅度修正转股价的历史。而创修正次数最多的可转债，最终也没能完成转股。

　　修正过的可转债，在第一次达成强赎条件后，往往选择行使强赎权利的概率较高。道理也很简单，发行人对不惜额外摊薄股份换来的强赎机会不会轻易放过。

　　总体而言，虽然修正的负面影响不大，但投资者也要做到心里有数，了然于心。对于大比例修正的可转债，普通投资者更需要结合宏观市场环境，宏观行业以及正股基本面细节来斟酌定夺。尽量获取修正收益，避开修正雷区。

　　散户债与机构债

　　在可转债这个领域，散户投资者是可以战胜机构投资者。主要也是由投资行为差异和可转债的特性形成。机构投资可转债往往更注重流动性和存量规模，他们天然的避开了小盘可转债品种，而扎堆到大盘可转债上。其日内弹性、长期波动率以及区间涨幅方面往往大幅小于小盘可转债。这一点，在股市上也有显化的体现。比如“924行情”后，最强的指数是微盘股和北证50指数。微盘股里面基本上没有大机构和公募基金，天然成为“水牛”和超跌反转后最风口浪尖的战场。北交所股票也多是小盘，里面机构和公募基金的渗透率很低，专门投资北交所的公募基金数量寥寥。

　　回到可转债市场也是如此，活跃市场趋势中宜避开机构风格的可转债，这点可以通过三大转债指数阶段涨幅对比验证：中证转债指数中机构债权重最高，深证转债指数略少，等权转债权重相对最轻。既然小盘因子有效，为什么机构不太用呢？小盘风格转债，并非机构不想投，实则不能投。简单举例，一个50亿元的可转债基金，投3亿元存量的小盘转债，只能买6000万元就超过20%的信息披露标准了，而这只占基金净值的约1%。而市场上可投转债的债券基金有数千只，随便几个基金撞车扎堆到一个小盘转债中，大家的趋同行为将造成该品种很大的流动性障碍。

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