华创宏观张瑜：鹰得恰如其分

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　　张瑜：鹰得恰如其分

　　来源：一瑜中的

　　文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

　　联系人：付春生（18482259975）

　　报告摘要

　　鹰得恰如其分

　　美联储在12月会议上如期降息25BP，但市场也将之理解为“鹰派降息”。“鹰派”的体现：一是，点阵图给出的明年降息预测为从4次降至2次，而市场交易（期货市场定价）和经济学家调查的预期是3次。二是，美联储官员对本月降息存在较大分歧，票委Hammack和其他3位没有投票权的参与者反对降息，支持维持利率不变。三是，彭博研究的文本分析显示，鲍威尔开场措辞的情绪指数较11月边际更为强硬。

　　但如果从经济预测来看，点阵图给出的明年降息预测可能“鹰”得恰如其分。美联储此次将明年4季度的核心PCE价格指数同比预测从2.2%提高至2.5%，对失业率的预测从4.4%下调至4.3%，这一预测与彭博调查的市场预期完全一致。美联储不会严格按照货币政策规则的指引行事，但也会参考（）。若按照货币政策规则，9月SEP给出的“2.2%核心PCE同比+4.4%失业率”预测组合，符合明年降息4次的点阵图预测；此次SEP给出的“2.5%核心PCE同比+4.3%的失业率”预测组合，也符合明年降息2次的点阵图预测。虽然官员们认为明年通胀风险和不确定性较高，但基于目前的基准情景，点阵图并未显示出“鹰派”，而是中性。

　　若从这一视角出发，美股大跌、美债利率明显上行、美元指数大涨的资产表现，并不是美联储的“锅”，而是市场本身（尤其是美股）还没有做好特朗普政策带来的通胀冲击的定价《预期“割裂”：市场如何定价特朗普通胀冲击？》），鲍威尔只是掀开了这一层“遮羞布”。考虑到特朗普政策出台节奏和力度的不确定性，未来一段时间内市场也很难做出相对合理的定价，资产价格波动将加大，可能直接体现为VIX指数和MOVE指数的中枢上移，做多波动率策略的胜率或将明显提高。

　　12月FOMC：明年降息预测从4次削减至2次

　　1、本月降息存在分歧，声明暗示未来降息节奏将放缓。第一，降息25BP符合预期，但本月降息的决定在FOMC内部存在分歧。19位参会者中，有4位反对本月降息，希望维持利率不变。第二，会议声明暗示降息节奏将放缓，与近期美联储官员的公开表态契合（“目前已接近或处于放缓降息步伐的合理时间点”）。第三，将隔夜逆回购（ON RRP）利率从4.55%降至4.25%，技术性额外多下调5BP至政策目标利率区间下沿，“对货币政策立场没有影响”，属于资产负债表管理范畴，有助于美联储在QT过程中，避免因为流动性持续缩减而导致货币市场利率出现意外的上行压力。

　　2、点阵图显示FOMC成员预计明年降息2次，9月预测为降息4次。明年政策利率中枢从9月预测的3.4%上调至3.9%，降息次数从4次削减为2次。在19位FOMC成员中，有1人预测明年不降息（9月为0人），有3人预测降息2次（9月为1人），有10人预测降息2次（9月为1人），有3人预测降息3次（9月为3人），有1人预测降息4次（9月为6人），有1人预测降息5次（9月为6人），没有人预测降息6次，（9月为2人）。

　　3、上调明年通胀和经济预测，下调失业率预测。通胀预测方面，此次将明年4季度的PCE价格指数同比从2.1%上调至2.5%，将核心PCE价格指数同比预测从2.2%升至2.5%。GDP增速和失业率预测方面，对明年4季度的实际GDP同比预测从2%上调至2.1%，对失业率的预测从4.4%下调至4.3%。

　　4、继续上调长期政策利率中枢至3%。长期政策利率上调，意味着官员们认可名义中性利率的走高。但对于上调的原因，我们认为或许并不是经济潜在增长和通胀中枢的上移（长期增长中枢依然锚定在1.8%，通胀中枢依然锚定在2%），可能是美债供需结构变化导致的实际期限溢价抬升。

　　5、鲍威尔认为，明年继续降息的理由是，劳动力市场的下行风险似乎已经减弱，但仍然在逐渐降温，比疫情前更为宽松，“现在的就业创造远远低于或肯定低于维持失业率不变的水平”，所以“不需要进一步冷却劳动力市场来使通胀降低到2%”，并且“核心PCE通胀仍将下降”，但“政策仍然是限制性的”，因此需要继续降息。削减降息幅度的理由是，一方面是去通胀进程比预期的慢，明年的通胀预测更高，通胀风险和不确定性也更高；另一方面是目前“更接近于中性利率”，需要“保持谨慎”。明年加息“似乎不是一个可能的结果”。

　　6、美联储的预测是否考虑了关税政策的影响？“一部分人初步将政策影响纳入了预测，一部分人没有，一部分人没有表明是否这样做了”。美联储正在考虑这个问题，但“不知道会对哪些国家、哪些产品征收关税，关税会持续多久，关税规模有多大…是否会有报复性关税…”，“现在下结论还为时过早”。

　　风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期；特朗普政策的不确定性。

　　报告目录

　　报告正文

　　一、鹰得恰如其分

　　美联储在12月会议上如期降息25BP，但市场也将之理解为“鹰派降息”。“鹰派”的体现：一是，点阵图给出的明年降息预测为从4次降至2次，而市场交易（期货市场定价）和经济学家调查的预期是3次。二是，美联储官员对本月降息存在较大分歧，票委Hammack和其他3位没有投票权的参与者反对降息，支持维持利率不变。三是，彭博研究的文本分析显示，鲍威尔开场措辞的情绪指数较11月边际更为强硬。

　　但如果从经济预测来看，点阵图给出的明年降息预测可能“鹰”得恰如其分。美联储此次将明年4季度的核心PCE价格指数同比预测从2.2%提高至2.5%，对失业率的预测从4.4%下调至4.3%，这一预测与彭博调查的市场预期完全一致。美联储不会严格按照货币政策规则的指引行事，但也会参考（关于货币政策规则，参见《美国降息的尺度》）。若按照货币政策规则，9月SEP给出的“2.2%核心PCE同比+4.4%失业率”预测组合，符合明年降息4次的点阵图预测；此次SEP给出的“2.5%核心PCE同比+4.3%的失业率”预测组合，也符合明年降息2次的点阵图预测。虽然官员们认为明年通胀风险和不确定性较高，但基于目前的基准情景，点阵图并未显示出“鹰派”，而是中性。

　　若从这一视角出发，美股大跌、美债利率明显上行、美元指数大涨的资产表现，并不是美联储的“锅”，而是市场本身（尤其是美股）还没有做好特朗普政策带来的通胀冲击的定价《预期“割裂”：市场如何定价特朗普通胀冲击？》），鲍威尔只是掀开了这一层“遮羞布”。考虑到特朗普政策出台节奏和力度的不确定性，未来一段时间内市场也很难做出相对合理的定价，资产价格波动将加大，可能直接体现为VIX指数和MOVE指数的中枢上移，做多波动率策略的胜率或将明显提高。

　　二、12月FOMC：明年降息预测削减至2次

　　（一）本月降息存在分歧，声明暗示未来降息节奏将放缓

　　第一，降息25BP，联邦基金目标利率区间下调至4.25%-4.50%，符合市场预期；但本月降息的决定在FOMC内部存在分歧。12位FOMC票委中，克利夫兰联储主席BethHammack投票反对降息，希望维持利率不变；此外点阵图也显示，在19位参会者中，有4位反对本月降息，希望维持利率不变。

　　第二，将隔夜逆回购（ONRRP）利率从4.55%降至4.25%，技术性额外多下调5BP至政策目标利率区间的下沿，“对货币政策立场没有影响”，基本符合市场预期。这一操作在11月议息会议纪要中已有暗示，“将 ON RRP利率下调 5 个基点将使其与联邦基金利率目标区间的底部保持一致，并可能对其他货币市场利率带来一些下行压力”。这一调整属于资产负债表管理的范畴，有助于美联储在QT过程中，避免因为流动性持续缩减而导致货币市场利率出现意外的上行压力。

　　第三，会议声明暗示降息节奏将放缓，与近期美联储官员的公开表态契合（“目前已接近或处于放缓降息步伐的合理时间点”）。在会议声明中，将“在考虑对联邦基金利率目标区间进行额外调整（additional adjustments）时，委员会将…”修改为“在考虑对联邦基金利率目标区间进行额外调整的幅度和时间（the extent and timing of additional adjustments）时，委员会将…”；其余内容相比11月没有变化：经济“继续以稳健的速度扩张”，就业“自今年早些时候以来，劳动力市场状况普遍缓解，失业率有所上升，但仍处于低位”，通胀“在实现委员会2%的目标方面取得了进展，但仍然偏高”。

　　（二）明年降息预测从4次削减至2次

　　点阵图显示，FOMC成员预计明年将降息2次，9月份的预测指引为降息4次。明年政策利率中枢从9月预测的3.4%上调至3.9%，也就是明年降息次数从4次削减为2次。在19位FOMC成员中，有1人预测明年不降息（9月为0人），有3人预测降息2次（9月为1人），有10人预测降息2次（9月为1人），有3人预测降息3次（9月为3人），有1人预测降息4次（9月为6人），有1人预测降息5次（9月为6人），没有人预测降息6次，（9月为2人）。

　　削减明年降息次数的原因是通胀回落速度低于预期，经济增长和失业率好于预期，前者是主要因素（consistent with the firmer inflation projection）。通胀预测方面，此次将明年4季度的PCE价格指数同比从2.1%上调至2.5%，将核心PCE价格指数同比预测从2.2%升至2.5%。GDP增速和失业率预测方面，对明年4季度的实际GDP同比预测从2%上调至2.1%，对失业率的预测从4.4%下调至4.3%。

　　继续上调长期政策利率中枢至3%。长期政策利率上调，意味着官员们认可名义中性利率的走高。但对于上调的原因，我们认为或许并不是经济潜在增长和通胀中枢的上移（长期增长中枢依然锚定在1.8%，通胀中枢依然锚定在2%），可能是美债供需结构变化导致的实际期限溢价抬升。

　　（三）鲍威尔在新闻发布会上表态偏鹰

　　1、认可美国经济增长强劲。“美国经济表现得非常非常好，远远好于其他发达经济体”，“对经济非常乐观”，“我们已经避免了经济衰退”。

　　2、明年会继续降息但幅度削减，不太可能加息。明年为何继续降息？劳动力市场的下行风险似乎已经减弱，但仍然在逐渐降温，比疫情前更为宽松，“现在的就业创造远远低于或肯定低于维持失业率不变的水平”，所以“不需要进一步冷却劳动力市场来使通胀降低到2%”，并且“核心PCE通胀仍将下降”，但“政策仍然是限制性的（still meaningfully restrictive）”，因此需要继续降息。为何削减降息幅度？一方面是去通胀进程比预期的慢，明年的通胀预测更高，通胀风险和不确定性也更高；另一方面是目前“更接近于中性利率”，需要“保持谨慎”。明年不太可能加息，“似乎不是一个可能的结果”。

　　3、美联储是否考虑了特朗普关税政策的通胀影响？在通胀预测中，“一部分人初步将政策影响纳入了预测，一部分人没有，一部分人没有表明是否这样做了”。美联储正在考虑这个问题，但“不知道会对哪些国家、哪些产品征收关税，关税会持续多久，关税规模有多大…是否会有报复性关税…”，“现在下结论还为时过早”。

　　4、关于建立比特币储备资产，美联储“不被允许持有比特币”，是否建立比特币储备资产，“是国会应该考虑的事情”。

　　（四）风险资产下跌，降息预期向上修正

　　美股大跌，十年美债利率大幅上行，美元指数大幅上行。道琼斯工业指数下跌2.58%，标普500指数下跌2.95%，纳斯达克指数下跌3.56%。十年期美债利率上升12BP至4.52%，美元指数上涨1.23%，站上108。Comex铜下跌1.39%，美油下跌0.29%。

　　市场交易的降息预期向上修正。期货市场隐含的明年年末的政策利率从会议前的3.86%升至3.96%。

　　具体内容详见华创证券研究所12月20日发布的报告《【华创宏观】鹰得恰如其分——12月FOMC点评》。

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